Mittwoch, 9. September 2015

Wann steigen endlich wieder die Zinsen?

Normalisation of interest rates? Well, keep on dreaming. Cheap money is here to stay. And that's not Mr. Draghi's fault. Have a look at Europe's demographics 

Millionen Sparer hoffen darauf. Und werden von populären Ökonomen in ihrer Hoffnung bestärkt: Irgendwann werden die Zinsen wieder "normal".

Aber Normalisierung der Zinsen, was soll das sein? Unter welchen Umständen ist normal "normal"?Seit fast einer Generation befinden sich die Zinsen in Deutschland im Sinkflug. Das gilt nicht nur für die nominalen Renditen (also die Prozent-Etiketten auf dem Zinsprodukt), sondern auch für die realen Renditen, die anzeigen, wie viel nach Abzug der Inflation wirklich übrig bleibt.

Die Billiggeldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB) allein reicht nicht aus, um eine derartige Jahrzehnte übergreifende Renditeschmelze zu erklären. Die Hauptursache dürfte im demografischen "Reifen" unser Gesellschaft liegen: Eine alternde Bevölkerung hat ein höheres Interesse an sicheren Anlageformen, selbst wenn die keine hohe (Real)Rendite abwerfen.

Ebenso wie es bei Immobilien heißt: "Lage, Lage, Lage!", heißt es bei Renten: Sicher, sicher, sicher! 

Der Zins ist nicht so entscheidend wie das unsichtbare Gütesiegel Gelderhalt, das Bankguthaben und Staatsanleihen der Euro-Kernstaaten tragen. Tatsächlich ist es gerade die erhöhte Nachfrage nach Sicherheit (und Berechenbar), die die Renditen rasiert.



Säkularer Trend: Die Renditen in Deutschland waren schon lange im Sinken begriffen, als Mario Draghi im Januar 2015
das EZB-Anleihenkaufprogramm verkündete
Quelle: Bloomberg


Allerdings dürfte das allein nicht ausreichen, um das extrem gedrückte Zinsniveau in Deutschland zu erklären. Dazu kommen Währungsmanipulationen. In den letzten Jahren hat die an einem nicht allzu teuren Franken interessierte Schweizerische Nationalbank (SNB) mit Euro-Anleihenkäufen dazu beitragen, unsere Renditen zu drücken. Auch die People's Bank of China ist mit ihrem mehr als drei Billionen großen Arsenal an Reserven ein großer Spieler, der die globalen Renditen beeinflusst.

Und dann gibt es da noch die Disinflation. Als Folge der Globalisierung und der Vernetzungsrevolution zeigt die Entwicklung der Verbraucherpreise klar nach unten. Erst der Tod der Inflation hat eine derartige Ruhe in die Bondmärkte gebracht, dass sich Versicherer und andere große Adressen mit 30-jährigen Papieren zum Niedrigzins eindecken, ohne sich weitere Fragen gefallen lassen zu müssen.

Anders als von vielen erwartet hat die "Liquiditätsflut" (Achtung, Metapher) auch keine Überhitzung in der Realwirtschaft hervorgerufen. Die Sparquote der Deutschen zeigt sich unbeeindruckt von den niedrigsten Zinsen der vergangenen 2000 Jahre.

Selbst ob wir, wie vielfach befürchtetet, mit dem billigen Geld riesige Finanzblasen heranziehen, ist strittig. In der Frage der "Bubbles" bin ich besonders vorsichtig, da die klare Identifizierung von gefährlichen spekulativen Übertreibungen weitaus schwieriger ist, als weithin angenommen.

Der Flügelschlag der schwarzen Schwäne

Nachdem wir alle Faktoren benannt haben, die für dauerhaft niedrige Zinsen sprechen, sollten wir auch die schwarzen Schwäne benennen, die das abrupte Ende der Billiggeldpolitik herbeiführen könnten.

1. Die Inflation springt nach oben, sagen wir auf vier Prozent, etwa wegen einer Verknappung der Rohstoffe. Beginnt sich nun die Lohn-Preis-Spirale nun schneller zu drehen, wird der Druck auf die EZB übermächtig, die Zinsen schnell und entschlossen anzuheben.

2. Der Euro verliert an den Devisenmärkten rapide an Wert, er stürzt binnen eines Jahres auf 0,75 Dollar ab. Auch in diesem Fall müssten die Währungshüter in Frankfurt reagieren und an der Zinsschraube drehen.

3. Die größte europäischen Ökonomie Deutschland erlebt eine Investitionsboom, in dessen Zuge viele spekulative, nicht rentable Objekte finanziert werden. Um die Überhitzung einzudämmen, verknappt die EZB die allzu reichlich fließende Liquidität.

4. Es findet ein groß angelegtes Entsparen statt. Die Bundesbürger leeren lustvoll ihre Sparbücher, Giro- und Tagesgeldkonten. Der Konsumrausch lässt die Bankeinlagen von derzeit 1,9 Billionen Euro um Hunderte Milliarden schmelzen. Auch dem würde die Zentralbank nicht tatenlos zusehen.

5. Die Spekulanten drehen endgültig durch und treiben den Dax auf 25.000 Punkte. Das gleiche bei den Immobilienpreisen: In Berlin, München und Hamburg gehen Wohnungen für 10.000 Euro pro Quadratmeter weg wie warme Semmel. Die EZB versucht Luft aus der Blase zu lassen.

6. Möglich ist auch ein heißer Währungskrieg, in dessen Zuge eine große Zentralbank massenhaft Euro-Schuldscheine auf den Markt wirft, um die Währungsunion zu destabilisieren.
Hoffen wir, dass wir das nie erleben!

Keines dieser Szenarien halte ich in den nächsten zwei Jahren für besonders realistisch. Es tut jedoch not, immer auch die unwahrscheinlichen Fälle einzukalkulieren, um darauf vorbereitet zu sein, was schief gehen könnte


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